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華西證券股份有限公司寇星近期對(duì)伊利股份進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《Q1利潤(rùn)超預(yù)期，預(yù)計(jì)全年逐季度業(yè)績(jī)環(huán)比提升》，本報(bào)告對(duì)伊利股份給出買入評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為29.77元。

伊利股份(600887)
事件概述
公司發(fā)布 22 年年報(bào)和 23 年一季報(bào)， 2022 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1231.7 億元，同比+11.4%， 實(shí)現(xiàn)歸母凈利94.3 億元，同比+8.3%； 22Q4 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入收入 293.1 億元，同比+14.5%， 實(shí)現(xiàn)歸母凈利 13.7 億元，同比+80.1%； 23Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 334.4 億元，同比+7.7%， 實(shí)現(xiàn)歸母凈利 36.2 億元，同比+2.7%。 22 年收入利潤(rùn)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期； 23Q1 收入符合市場(chǎng)預(yù)期，利潤(rùn)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。
分析判斷:
22 年收入利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)
分產(chǎn)品來(lái)看， 22Q4 液體乳/奶粉及奶制品/冷飲收入分別 208.2/75.3/3.7 億元， 分別同比+3.1%/+65.9%/+72.1%。 我們預(yù)計(jì) 22 年 12 月疫情防控放開疊加 23 年春節(jié)較早渠道提前備貨帶動(dòng)液態(tài)奶穩(wěn)定增長(zhǎng)，全年維度來(lái)看“金典”、“安慕?！逼放迫匀灰I(lǐng)公司液態(tài)奶業(yè)務(wù)增長(zhǎng)；奶粉及奶制品高增我們判斷主因澳優(yōu)并表貢獻(xiàn)；冷飲業(yè)務(wù)通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、線上+實(shí)體店業(yè)務(wù)模式等方面的拓展實(shí)現(xiàn)了高增。
22Q4 整體毛利率 31.2%，同比+21.1pct， 同比 20Q4 -1.7pct， 我們認(rèn)為一方面原奶成本下降貢獻(xiàn)，另一方面毛利較高的奶粉及奶制品和冰淇淋業(yè)務(wù)收入占比提高拉動(dòng)毛利率有所恢復(fù)。銷售/管理費(fèi)用率分別19.0%/5.1%，分別同比-0.8/+0.3pct，銷售費(fèi)用率下降我們認(rèn)為主因 21Q4 冬奧會(huì)提升費(fèi)用投放基數(shù)較高導(dǎo)致，管理費(fèi)用率提升我們認(rèn)為主因公司銷售人員同比+15.2%導(dǎo)致。聯(lián)營(yíng)企業(yè)的收益導(dǎo)致公司投資收益-47.1%，應(yīng)收款項(xiàng)預(yù)期信用損失導(dǎo)致虧損 1.37 元，計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備及泰國(guó)冰淇淋公司商譽(yù)減值增加導(dǎo)致虧損 7.92 億元共同拖累公司利潤(rùn)。綜上， 22Q4 凈利率 4.3%，同比+1.3pct，主因毛利增加和費(fèi)用減少拉動(dòng)，實(shí)現(xiàn)收入利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。
23Q1 收入符合預(yù)期， 短期結(jié)構(gòu)擾動(dòng)但需求仍在恢復(fù)
23Q1 液體乳/奶粉及奶制品/冷飲產(chǎn)品的收入分別 217.4/74.4/37.9 億元 ，分別同比-2.6%/+37.9%/+35.7%。我們認(rèn)為備貨前置&疫情后自飲/送禮場(chǎng)景切換擾動(dòng)錯(cuò)位共同導(dǎo)致液態(tài)奶高基數(shù)下略有下降； 奶粉及奶制品業(yè)務(wù)高增主因澳優(yōu)并表， 但我們判斷剔除后內(nèi)生增長(zhǎng)仍有雙位數(shù)水平； 冰淇淋依舊高增。
23Q1 毛利率 33.8%，同比-0.7pct， 我們預(yù)計(jì)主因一季度備貨前置+消費(fèi)場(chǎng)景切換錯(cuò)位導(dǎo)致結(jié)構(gòu)弱化，與高基數(shù)共同作用導(dǎo)致毛利率微降， 原奶成本下降應(yīng)為貢獻(xiàn)項(xiàng)。 23Q1 銷售費(fèi)用率為 17.1%，同比-1.1pct， 我們認(rèn)為費(fèi)用投放持續(xù)優(yōu)化并且符合行業(yè)趨勢(shì)，同蒙牛趨勢(shì)；管理費(fèi)用率 4.2%，同比+0.9pct，我們判斷可能為澳優(yōu)并表影響。 聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)投資收益和資產(chǎn)減值損失仍對(duì)公司利潤(rùn)有拖累。綜上， 23Q1 凈利率 10.8%，同比-0.5pct，我們認(rèn)為整體在利潤(rùn)高基數(shù)下僅-0.5pct，超市場(chǎng)預(yù)期。
目標(biāo)積極，中長(zhǎng)期利潤(rùn)率提升趨勢(shì)不變
根據(jù)年報(bào)中尼爾森零研數(shù)據(jù)， 22 年公司嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)零售額份額同比+5%、成人奶粉的市場(chǎng)零售額份額同比+1.1%、奶酪業(yè)務(wù)的終端市場(chǎng)零售額份額同比+3.5%。我們認(rèn)為在乳制品行業(yè)增長(zhǎng)承壓下，公司作為龍頭企業(yè)仍具備內(nèi)生增長(zhǎng)提高市場(chǎng)份額的能力，并且在 23 年需求復(fù)蘇背景下，公司有望充分釋放內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，全年目標(biāo)積極，堅(jiān)持中長(zhǎng)期利潤(rùn)率提升。 2023 年公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 1355 億元，同比+10.0%，利潤(rùn)總額 125 億元，同比+17.6%，我們判斷 23Q2 及之后低基數(shù)下有望實(shí)現(xiàn)收入利潤(rùn)環(huán)比加速，預(yù)期向上。
投資建議
根據(jù)公司年報(bào)對(duì) 23 年的收入及利潤(rùn)總額目標(biāo)下調(diào)一致預(yù)測(cè)， 23-24 年?duì)I業(yè)收入由 1397/1542 億元下調(diào)至1355/1485 億元，新增 25 年?duì)I業(yè)收入 1616 億元； 23-24 年歸母凈利由 114/133 億元下調(diào)至 109/124 億元，新增 25 年歸母凈利 140 億元； 23-24 年 EPS 由 1.79/2.08 元下調(diào)至 1.70/1.94 元，新增 25 年 EPS 2.19 元， 2023年 5 月 12 日收盤價(jià) 29.77 元對(duì)應(yīng)估值分別 17/15/14 倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致需求減弱、經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)、食品安全問(wèn)題等

證券之星數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，開源證券張宇光研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)95.57%，其預(yù)測(cè)2023年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利109.63億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為17.41。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有34家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)29家，增持評(píng)級(jí)5家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為37.86。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，證券之星估值分析工具顯示，伊利股份（600887）行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河優(yōu)秀，盈利能力良好，營(yíng)收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：有息資產(chǎn)負(fù)債率。該股好公司指標(biāo)3.5星，好價(jià)格指標(biāo)3星，綜合指標(biāo)3星。（指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0 ~ 5星，最高5星）